平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融德国对中国友好吗，德国对中国怎么样资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

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• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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