王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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