摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)阿富汗是不是亡国了大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　阿富汗是不是亡国了ng>风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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