核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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