分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xì爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语ng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zh爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语ǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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