文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息(xī)技术(shù)的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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