平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

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• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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