核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后外科鼻祖是谁？，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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