核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在(z白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗ài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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