来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(z日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国hàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎ日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国o)起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国