分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòn禧与喜的区别是什么，喜字logo设计g)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。禧与喜的区别是什么，喜字logo设计p>

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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