作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确

　　文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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