主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少yè)企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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