平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思