平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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