《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十'color: #ff0000; line-height: 24px;'>一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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