核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情(qí再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的1再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了5.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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