核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài00后初中学历很丢人吗)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(k00后初中学历很丢人吗uǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居00后初中学历很丢人吗民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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