文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期灰姑娘作者是安徒生还是格林(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的灰姑娘作者是安徒生还是格林宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú灰姑娘作者是安徒生还是格林)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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