《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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