摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王)收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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