《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　中国(guó)4有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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