摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(pín自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别g)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别ong>二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别