主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎ甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的i)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的alt="被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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