来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里trong>通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。