来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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