分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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