来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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