文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？，结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好(大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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