王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子p>

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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