平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，龙有几个爪 龙有两个根吗或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延(yá龙有几个爪 龙有两个根吗n)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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