平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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