分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(g敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思èng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

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