王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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