《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(20mm等于多少厘米 20mm是多大jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yu20mm等于多少厘米 20mm是多大è)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时20mm等于多少厘米 20mm是多大基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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