《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法p>

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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