《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看三大球和三小球分别是什么 三大球的起源，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　三大球和三小球分别是什么 三大球的起源trong>二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi三大球和三小球分别是什么 三大球的起源)品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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