《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōn无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释g)挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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