平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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