核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达(dá先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

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　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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