平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅ng>4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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