平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌(d一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mliē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml