平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次p>

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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