文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人