核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(g正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长uó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长