分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēn肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌g)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成(c肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌héng)差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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