《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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