来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M邵阳学院是几本大学2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū邵阳学院是几本大学)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 邵阳学院是几本大学