文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(z一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次hí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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