《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.9发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系00; line-height: 24px;'>发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系8%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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